2018.09.10

一杯6000円のコーヒー

8月に入ってトルコの通貨リラが一日で20%も下落しました。トルコの対外債務は4500億ドルを超えており外貨準備高の4倍近い水準にあります。通貨が下落すると返済しなければならない外貨建て借金が膨らみますが、返済に充てられる外貨が借金の四分の一しかないので、貸付の多い外国銀行(スペイン、フランス、イタリア)に懸念が広がっています。またトルコの国債、企業の発行した債券はデフォルト(利払い不能)の恐れが出てくる為、価格が下落して投資家は損失を被っています。


おカネの価値が下がると輸入価格が上昇する為、国内でインフレが発生します。(トルコの8月のインフレ率は18%)インフレはおカネの価値が下がることを意味するので、20%下落した日には多くの人がリラをドルやユーロ等に替えに走りました。この時コーヒーを飲んでいて出遅れた人は、瞬く間に6,000円の損失を被ったとのことです。(日経新聞による)


タンゴの国、南米アルゼンチンは過去に何度かデフォルトをおこしていますが、IMFの支援を受け入れて一息ついていたところでした。そこへトルコリラの大幅下落のニュースが入りペソに波及、あわてた中央銀行は政策金利を大幅に引き上げましたが、効果がないばかりか悪化してしまいました。ペソは年初と比較して50%も下落、インフレ率は30%を超えています。


通貨下落は伝染します。特に経済的基礎体力の弱い新興国には瞬く間に波及します。南アフリカのランド、ブラジルのレアル等も月間で10%程度の下落です。今後、貿易による悪影響が中国に及ぶと東南アジア諸国の通貨に波及していくことは避けられないものと思われます。


1997年に通貨危機がありましたが、根本原因は今回も同様です。すなわち、米国の金利引き上げが先進国のマネーをドルに引き付け、新興国に流れ込んでいた資金が流出するという構図です。新興国からは資金が流出するばかりでなくドル建てで借りていた債務が膨張して、借入したとき以上の返済を迫られそれらが自国通貨の下落につながるという循環です。


リーマンショックからちょうど10年目の今年、また同じような危機が起こらないことを願うばかりですが、地震と同じように長い年月をかけて歪みがたまり一挙に跳ねるという現象は、マクロ経済にも当てはまります。


米国の金利引き上げは、現在は好調な米国経済がインフレに向かうことを防ぐための手段なので実行されねばなりませんが、問題はトランプ政権が貿易に関税をかけてモノの流れまでも歪ませていることです。金融と物流の歪みが一挙に跳ねたとき、世界はどのような景色を見ることになるのでしょうか。


世界のどこかで、トルココーヒーより苦く、6000円よりも高いコーヒーを飲まねばならない国が増えないことを祈りたいと思います。
2016.12.02

トランプは、めくってみなけりゃ判らない

トランプ氏が大統領選に勝利した翌日、朝刊を見ると「今後成長率を現在の2倍に引き上げる」との公約が発表されていました。「アメリカを再び偉大な国にする」というキャンペーン標語は何度も聞いていましたが、「メキシコとの国境に壁を作る」とか「移民を本国に送還する」など荒唐無稽な発言の印象が強すぎて、どのようにアメリカを偉大な国にするのかをまともに聞く気にもならず、本人も語らなかったと思われます。



これまでのところ発表されている具体策は経済政策(貿易を除く)に関してみる限り合理的なので、もっと早く語ってほしかったと思っている人は多かったのではないでしょうか。減税と財政支出で経済を刺激して持続的成長につなげるという施策ですので、ここまで株価が上昇してきたのに不思議はありません。



問題は為替です。選挙期間中トランプ候補は一貫してドルは高すぎると主張してきましたし、金利引き上げを示唆したFRBのイエレン議長をクビにするとまで言っています。しかしながらトランプ氏の施策には大いなる矛盾があります。具体策にある経済政策が奏功し、経済成長の結果インフレ率が上昇すれば米ドルは高くなるのが道理です。実際、現在のところ米ドルはほとんどの国の通貨に対して上昇しています。しかしトランプ氏は米ドルを安くしたいと言っているのです。どのようにその矛盾を解決するのでしょうか。



主たる方法は2つ考えられます。①FRBに圧力をかけて利子率を経済成長率以下に抑え込む。②主要国を集めてドル安、主要国通貨高となるよう誘導する。

いずれも経済的合理性を無視した危険な方法で、結果としてバブルを引き起こす可能性を否定できません。①は米国内にコントロール不能なバブルを発生させる恐れ、②は米国の要求を受け入れた国がバブルに巻き込まれるという可能性です。



②は過去、日本で実際に起きた事実です。1985年レーガン政権が貿易、財政の双子の赤字を解消する為、各国財務大臣を呼んで決定されたプラザ合意。目指したのはドル安でした。当時、日本の当局はこの合意を実行する為円買いドル売りを、米国は金利引き下げを行いました。この結果円高が急激に進み日銀は金利引き下げを継続して行なった為、市場に溢れ出たお金(過剰流動性)が株や土地に流れ込んで異常な高値を形成するバブルが出現したのでした。



本来、輸出が好調で経済が活況なら金利は引き上げられねばなりません。にもかかわらず米国の円高誘導への要請に応じて、逆に金利を引き下げてしまったことがバブルを誘発したというのが歴史の示すところ。その後のバブル崩壊により日本は20年以上にもわたるデフレ経済に苦しむことになりました。他国からの要請に対してどのようなスタンスで臨むのが国益に適うのか、真剣に考えなければならない実例だと思います。



ドル安に関してはもう一点、自己実現的に達成されてしまうケースが考えられます。保護主義に基づく貿易収支の悪化に財政出動による財政悪化の加わった、いわゆる双子の赤字の拡大。現時点でも既にNAFTA見直しやTPPへの不参加表明という保護貿易主義を前面に押し出しているので、やがては自然にドル安とならざるを得ないという見方もできるでしょう。





来年1月にはトランプ大統領が誕生することが決まっています。米国第一主義を掲げるトランプ政権が対外的にどのような(無謀な?)政策を打ち出してくるのか今のところ全くわかりませんが、世界にとっての経済合理性に則ったものであるか否か、この観点から注意深く見守っていかねばならないと思います。
2016.03.14

「マネー・ショート 華麗なる大逆転」感想と疑問

映画はリーマンショック発生の原因となった米国不動産バブルと、そうした不動産への抵当権担保証券(MBS)の欠陥に気付いたヘッジファンド・マネージャーがこれを売るべき(ショート)との確信を持ったことから、同じ効果を発揮出来る関連商品(CDS)を使って勝負をかけ勝利するに至ったプロセスを描いた実話ストーリー。



リーマンショックがどのように引き起こされたのか、その引き金となった金融商品はどんな欠陥を持っていたのか等、難しい話を分かりやすく解き明かしています。専門用語は美女が出てきて解説してくれる等の工夫もあって、2時間超の映画を退屈することなく楽しめました。(美女の裸体と手にしたシャンパンにはグッときて解説の内容は殆ど頭に残っていませんが。)



MBSの欠陥に気付いて「ショート」にかけたヘッジファンド・マネージャー達の心理状況が見どころです。不合理であるとの確信をもってCDSを仕入れる為訪問した投資銀行では、自らの見解を説明するや、そんなはずはないと馬鹿にされ変人扱いされます。必ず下げると確信していたMBSは上昇を続け、組成したファンド利回りは悪化の一途。出資者からも背を向けられ返金を求められ、訴訟まで起こされます。



最終的には「ショート」にかけた少数派の判断は正しかったことがあきらかになり、価格は暴落を始めます。しかしMBS関連商品を大量に保有、CDSを提供等していた証券や銀行には莫大な損失が積み上がり、世界中のカネの流れが止まる寸前の大パニックに陥ります。「ショート」にかけたヘッジファンドは大きな利益を手にするのですが、世界を恐慌寸前まで追い込むきっかけを作った罪悪感のようなものを内包した苦い勝利であったように描かれています。



この映画は一度観ただけなので、どこまで正確にお伝え出来ているかわかりませんが、個人的な感想と疑問を書いておきます。

(感想)

マーケットの趨勢に逆らって投資することのストレス、そして何よりも権威に対抗して自らの判断を貫き通すことの過酷さなどが体感できる映画でした。

(疑問)

格付け機関(スタンダード&プアーズやムーディーズ等)がMBS等のリスクを正当に評価し、妥当な格付けをしていれば不当な価格、関連商品の過剰な拡大は防げたはずです。分析して妥当な格付けを行い、投資家に情報提供するのが仕事である格付け機関が何故ヘッジファンド・マネージャー以下の判断しか出来なかったのか、不明です。
2015.09.14

異常な8月

世界中の株式マーケットが乱高下を繰り返し、資源も為替も激しく変動した8月。新聞には「リーマンショック以来の」という表現が頻出していました。一体8月に何が起きたというのでしょうか。



世界のマーケットが大きく変動することはある程度予測されていました。9月には米国が金利を上げる可能性が高いとのメッセージをFRBが送っていたからです。米国が金利を上げれば、世界中に溢れていたmoneyが流出することを意味するので、資産価格下落をもたらします。

また米ドル上昇、新興国通貨下落も予想されていました。



ここまでは、予測の範囲内であり世界はこうした事態に身構えていたはずです。しかし米国経済は好調であり利上げできる環境が整ったという判断の下、政策転換が行われるのであれば多少の変動は吸収出来るであろうとの判断があったということでしょう。しかしこれはその他の状況に変更がなければという前提の話です。



混乱の発端は、中国の実体経済が思いのほか悪いというメッセージが突然発せられたことです。通貨元の突然の切り下げ、金利と預金準備率の同時引き下げ等これまでの慣例を破った手段が次々に講じられるにおよび、世界経済の上昇というトレンドは変調をきたしているという恐れが世界を覆いました。結局7年前のリーマンショックから世界はまだ、立ち直れていないというショックだったと思います。



7年前、金融が凍りついた世界に対処するため米国は金利引き下げ、さらには0金利下での量的緩和策を取り、その後3回にわたるQE(量的金融緩和)により7年間で4兆ドルものドル拠出により世界のリスク市場を支えました。当時既にGDP第2位の地位にあった中国は、財政出動によって経済の浮揚を実現させたということになっていました。



7年後の現在、米国はようやく金利引き上げという回復への入り口に立ったのですが、中国の財政出動は経済成長を必ずしも後押ししない形で行われていた為、不動産や株のバブルを産み、時を同じくしてバブル崩壊に直面したということになるのではないでしょうか。



日本の例を見るまでもなく、バブル崩壊による逆資産効果は長期に亘るデフレ傾向をもたらします。高い経済成長を標榜していた中国が実は停滞状況に陥っているとすると、世界経済の回復は遠ざかってしまったということになります。この8月はそうした実体が一挙に噴出した月だったのかもしれません。
2015.07.29

ROEの落とし穴

企業の収益性を評価する代表的指標としてROEが頻繁に取り上げられています。ROEは株主資本を使ってどの位の利益をあげたのかを示す値なので、この値を高めることが重要であることに異論はありません。



ただ言及されることは少ないのですが、ROEの落とし穴ともいうべき注意すべきポイントがあります。すなわち、借入金利がROAより高い場合(ROA<i)ROEは下落するということです。(下記公式参照。)



ROE= [ROA+(ROA-i)x D/E ]x(1-T)

ROA: 総資産を使ってどのくらい事業利益(営業利益+金融収益) をあげているかを示す指標

D/E: 負債に対する自己資本の比率

T:法人税率



日本は15年以上にもわたってデフレが続いていたので、現在のところ借入金利は極めて低いままです。ところが今やデフレ脱却は現実のものとなりつつあり、今後インフレの世界に突入してゆくはずなので、借入金利も当然上昇となります。それでは借入金利が1%→3%に上昇した場合のどのような影響があるかシミュレーションしてみます。



ROAは2%,D/Eは10倍とすると

金利1%: ROE=2+(2-1)x10=12%
金利」3%: ROE=2+(2-3)x10=-8%


借入金利が1%→3%上昇しただけで、企業価値ROEは12%のプラスから8%のマイナス へと大幅に転落します。従って企業価値を毀損しないためには、ROAが常に金利よりも高くなるような経営をしてゆく必要があるのです。金利は一度上昇を始めると経営努力でどうにかできるという類のものではありません。金利の低い今こそが事業利益率を高めることを目標とした経営を始めるタイミングです。
2015.05.05

価格の無常について

「ゆく河の流れは絶えずして、しかももとの水にあらず。よどみに浮かぶうたかたは、かつ消えかつ結びて、久しくとどまりたるためしなし」鴨長明の方丈記の有名な一節で、移りゆくものの無常をうたったものとされています。



話はいささか世俗的になりますが、株価も時々刻々と値を変えて株価ボードで点滅を続け、「とどまりたるためしなし」を実感させられます。株価というものはよどみに浮かぶ泡沫のようなものなのでしょうか。



価格が絶え間なく変わるのは市場で売りと買いがぶつかって、値付けが行われているからですが、個人、機関投資家、金融機関、海外投資家など市場への参加者の売買基準は異なります。

株価は企業の価値なのでその本質的価値に収斂してゆくはずですが、それでは企業の本質的価値とは何でしょう。色々な説がありますがここでは保有資産+稼ぐ力と考えておきます。前者の保有資産はバランスシートに出ているので誰が見ても同じ数字になります。



問題は後者の稼ぐ力。会社は経済活動をすることで利益を得ているので、長期的に利益を維持、成長させられる能力が稼ぐ力と言えるでしょう。市場参加者は企業の稼ぐ力に着目して売り買いの決断をしているはずですが、企業の稼ぐ能力判断は投資家によって異なるというのが実態です。株価が変動する1つ目の理由です。



株価を動かすもう一つの要因は需給関係です。例えば法人投資家なら決算対策の売買があるでしょうし、ファンドならファンド出資者の意向により左右されます。リーマンショックでファンド出資者からの解約が相次いだときには、返済資金確保の必要から本質的価値の高い銘柄から売却して返済資金を確保するということは実際に行われました。たとえ本質的価値が高い銘柄であっても売られざるを得ないという状況は往々にして起こります。従って、短期的需給関係による価格は株価の本質的価値とは無関係です。



市場で勝ち組となる秘訣は、企業の本質価値にこだわり続け需給関係による値動きに無頓着でいることだと思います。株価が下落したとき、株価ボードに表示されている価格が本質的価値より大幅に低いと判断できれば、思い切って買えばよいのです。いずれ株価は本質価値に収斂してくるので利益は自ずと買い手のものとなります。

人は市場の大幅な下げに直面した時恐怖にかられます。損失が拡大するのは嫌なので恐怖から逃れようという心理が働き、売却に走るのでしょう。しかしそのような心理に抵抗することが出来なければ勝ち組になることは難しい。そして下落の恐怖感から自由でいられるポイントは、保有する銘柄が市場で表示されている価格以上の本質価値があるという確信です。



価値と価格は必ずしも同じではありません。日常の買い物でも安くてお得とか、割高という判断をしているわけですが、この場合比較しているのは同じような他の製品であったり、これまで商品についていた値札だったりします。スーパーで大根を買うならこれでよいでしょうが、投資の世界に同じ感覚を持ち込むなら決して報われることはありません。この世界ではむしろ価格のウラをかくくらいがちょうど良い。そしてこのような行動を担保するのが「本質価値」判断なのです。
2015.03.02

ピケティーの不等式

フランスの経済学者トマ・ピケティーは格差問題についてR>Gの不等式を使って説明しました。簡単に言うと、株式や債券等に投資をして得られる収益率Rは経済成長率Gよりも常に大きい。従って多くの資産を持つ人はますます富み、そうでない人との格差は広がる一方であるということです。



経済格差は様々な問題を引き起こしますから、是正されねばならないでしょう。問題はその方法です。ピケティーは税制変更による是正を提案していますが、実現は簡単ではありません。一方、上記不等式は「投資をしないことが格差を拡大する」と見ることも出来ます。投資の収益率が賃金の伸びより高いなら、会社から給料を得ているだけの人よりも、その一部を投資に回している人のほうが有利、ということをR>Gは示唆しているからです。



日本の現状は国民金融資産約1654兆円の52%以上が貯蓄に回っているので日本人は投資による収益率Rの恩恵を十分に享受しているとは言えません。日本人同士で比較すると、貯蓄だけの人と投資もしている人の格差は益々開いてゆくことを意味しています。



また、この貯蓄比率が13%である米国と比較すると家計資産の日米格差も益々拡大してゆくということになります。より直接的に投資収益率Rを表す、株、債券、投信への投資比率 で比較すると日本16%に対して米国51%となっています。米国に於いては、報酬における収入格差も大きいので投資にまわせる資産の大きさの差がそのまま格差拡大につながってしまい、そこは問題ですが、家計レベルでみると投資果実を半数以上の51%が享受しています。



日本においては、収入格差が米国ほど大きくはないのですが、投資収益を得ている家計が16%と極めて少ないことに問題があります。ピケティーの不等式が正しいなら、今後日本において投資が増えない限り個人間、国家間の格差は拡大してゆくことになるでしょう。投資をすることが格差是正につながるなら問題の解決法はより身近にある、ということになるのではないでしょうか。



*上記、国民金融資産は、資金循環表「家計の資産合計」の数値(日銀統計局2014・12)による。
2015.02.09

潮目変化の読み方

現状の日経平均株価は2年前と比較すると約2倍(17,500/8,700=2.01)、ドル円の為替水準は2年前の約1.5倍(118/80=1.475)となっています。2年前に日本株やドルに投資をしていれば大きな利益を得ていたことになりますが、皆さんいかがだったでしょうか。



成果の良否は2年前に株やドルが上がると予測できたか否か、という1点にかかっていました。今、株価や為替がどうなっているかはマーケットを見れば誰にでもわかることですが、2年前にチャンスと判断して実際に投資行動を起こした人はそれほど多くはなかったようです。



変化に気付いていち早く行動に移し利益を上げるのは、残念ながらヘッジファンドを始めとする海外勢が中心となっています。彼等は2年前に潮目が変わったことを確信したのです。2年前彼等が着目したのは、第二次安倍内閣が3本の矢をもって経済政策を推し進めるという発表でした。



当時日本は、15年以上に亘るデフレ経済に慣れきっており、政策が変わったくらいで日本経済が好転してゆくと考えた人は少数派だったようです。アベノミクス政策発表直後のセミナー等で、日経平均は今後上昇すると思うか否かと尋ねてみたことがあります。上昇すると答えた人は圧倒的少数でした。



ではナゼ海外勢は積極的に日本買いに転じたのでしょうか。彼等はこの政策によって日本の経済成長が実現でき、デフレ経済から脱却できると考えたのだと思います。アベノミクスの本質はGDPの構成要素(消費、財政投資、設備投資、貿易収支)に3本の矢(金融政策、財政政策、成長政策)を打ち込むことによってGDPを上昇させることにあるはずです。日本経済が成長すれば、日経平均は上昇するというロジックで日本株に大量の買いを入れてきたということでしょう。



日本に住み日本人の頭で考えていると、往々にして大きな潮目の変化を発見し損なうことがあります。人間は過去の延長線上でモノを見る習性があり、そうすると潮目は見えません。変化に気付いて利益を獲得するためには外国人の目を持って外から日本を見るということが有効です。